فرمت فایل:Word (قابل ویرایش و آماده پرینت)

تعداد صفحه:152

فهرست مطالب :

چكيده: 1

مقدمه: 2

فصل اول: كليات تحقیق

1-1 مقدمه 4

2-1. تاریخچه مطالعاتی. 5

3-1. بیان مسئله و تعریف موضوع تحقیق. 10

4-1. چارچوب نظری تحقیق. 12

5-1. فرضيات تحقيق. 13

6-1. اهمیت و ضرورت تحقیق. 13

7-1. اهداف تحقیق. 14

8-1. حدود مطالعاتی. 14

1-8-1 قلمرو مکانی تحقیق. 14

2-8-1 قلمرو زمانی تحقیق. 14

3-8-1 قلمرو موضوعی تحقیق. 15

9-1. تعريف واژه ها و اصطلاحات کلیدی. 15

فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق

1-2 مقدمه 18

2-2. تئوری پرتفوی. 19

3-2. تئوری مالی استاندارد 21

1-3-2. فرضیه بازار کارا 22

2-3-2. نظریه بازار کارای سرمایه 22

3-3-2. مدل قیمت گذاری دارائی های سرمایه ای (CAPM) 23

4-3-2. مدل سه عاملی فاما – فرنچ. 24

4-2. استثناهای مالی. 25

1-4-2. اعلامیه های سود 25

2-4-2. برگشت بلند مدت.. 26

3-4-2. روندهای کوتاه مدت.. 26

4-4-2. اثر اندازه 26

5-4-2. قدرت پیش بینی قیمت با نسبت های مالی. 27

6-4-2. قدرت پیش بینی اخبار و وقایع شرکت ها 27

7-4-2. فرض منطقی بودن سرمایه گذاران. 28

8-4-2. واكنش به اطلاعات غير اساسي. 28

9-4-2. اثر ژانويه 29

10-4-2.-اثر روزهاي هفته 29

5-2. مالی رفتاری. 29

1-5-2. محدودیت در آربیتراژ و تئوری انتظار. 31

1-1-5-2. زیان گریزی. 34

2-1-5-2. حسابداری ذهنی. 34

3-1-5-2. کنترل شخصی. 34

4-1-5-2. پشیمان گریزی. 34

2-5-2. روان شناسی شناختی و فرآیندهای تصمیم گیری فرا ابتکاری. 35

1-2-5-2. نمایندگی. 36

2-2-5-2.اطمینان بیش از حد 36

3-2-5-2.لنگر اندازی. 37

4-2-5-2. سفسطه سفته بازان. 37

5-2-5-2. تورش در دسترس بودن. 37

6-2. مفاهیم ضمنی مالیه رفتاری در بازارهای مالی و فرضیه بازار کارا 38

7-2. استراتژی های سرمایه گذاری مومنتوم و معکوس.. 39

1-7-2. تعاریف و ادبیات موضوعی. 39

1-1-7-2. استراتژی معکوس.. 40

2-1-7-2. استراتژی مومنتوم 41

2-7-2. تجزیه بازده 42

3-7-2. منابع سودهای مومنتوم و معکوس.. 44

1-3-7-2. توضیحات رفتاری. 44

1-1-3-7-2. استراتژی معکوس.. 48

2-1-3-7-2. استراتژی مومنتوم 50

1-2-1-3-7-2. مومنتوم سود 50

2-2-1-3-7-2. مومنتوم صنعت.. 51

3-2-1-3-7-2. مومنتوم قیمت.. 52

4-2-1-3-7-2. پوشش تحلیل گر. 52

5-2-1-3-7-2. اندازه 53

6-2-1-3-7-2. نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار. 54

7-2-1-3-7-2. حجم معاملات.. 55

2-3-7-2. توضیحات مبتنی بر ریسک... 56

1-2-3-7-2. استراتژی معکوس.. 56

1-1-2-3-7-2. تورش های ریز ساختار. 57

2-2-3-7-2.استراتژی مومنتوم 59

8-2. تحقيقات داخلي مرتبط با موضوع تحقيق. 60

9-2. خلاصه فصل دوم 62

فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق

1-3 مقدمه 65

2-3 سوال و فرضيه هاي تحقیق. 65

1-2-3 فرضیه هاي تحقیق. 67

3-3. روش تحقيق. 67

1-3-3. تخمين مدل رگرسيون با داده هاي ترکیبی. 68

4-3. جامعه و نمونه آماری. 69

5-3. روش گردآوری اطلاعات.. 70

6-3. مدل اجرای تحقیق. 71

7-3. نحوه محاسبه متغيرهاي عملياتي تحقيق: 71

1-7-3. اندازه شرکت.. 71

2-7-3. نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام (BV/MV) 72

3-7-3. حجم معاملات بازار سهام (TV) 72

4-7-3. سود مومنتوم 73

5-7-3.سود معکوس.. 73

8-3. روش تحقیق. 73

1-8-3. نرخ بازده سهام : 73

2-8-3. دوره تشکیل – دوره نگهداری. 76

3-8-3. طبقه بندی براساس اندازه 79

4-8-3. طبقه بندی براساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BV/MV) 80

5-8-3 طبقه بندی براساس حجم معاملات ((Trading VOLUME. 80

9-3. روش آزمون فرضیات تحقیق. 81

1-9-3. آزمون معنی دار بودن ضرایب رگرسیون: آزمون t 81

2-9-3. آزمون رگرسیون. 82

3-9-3. آزمون معنی دار بودن رگرسیون (آزمون F) 82

4-9-3. ضریب تعیین. 83

5-9-3. ضریب تعیین تعدیل شده 83

6-9-3. آزمون دوربین واتسن برای بررسی وجود خودهمبستگی. 84

10-3. خلاصه فصل سوم 85

فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها

1-4 مقدمه‏ 87

2-4. يافته هاي تحقيق. 87

1-2-4.آمارتوصيفي. 87

2-2-4.آمار استنباطی. 89

1-2-2-4.نتيجه آزمون فرضيه اول تحقيق بر اساس دوره های تشکیل و نگهداری 6، 12 و24 ماهه 89

2-2-2-4.نتيجه آزمون فرضيه دوم تحقيق بر اساس دوره های تشکیل و نگهداری 6، 12 و24 ماهه 91

3-2-2-4. نتيجه آزمون فرضيه سوم تحقيق بر اساس دوره های تشکیل و نگهداری 6، 12 و24 ماهه 94

3-4-2-4. نتيجه آزمون فرضيه چهارم تحقيق بر اساس دوره های تشکیل و نگهداری 6، 12 و24 ماهه 96

4-2-2-4. نتيجه آزمون فرضيه پنجم تحقيق بر اساس دوره های تشکیل و نگهداری 6، 12 و24 ماهه 98

5-2-2-4. نتيجه آزمون فرضيه ششم تحقيق بر اساس دوره های تشکیل و نگهداری 6، 12 و24 ماهه 101

3-4. خلاصه فصل چهارم 103

فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات

1-5 مقدمه 105

2-5. خلاصه موضوع و روش تحقيق. 106

3-5. خلاصه يافته هاي تحقيق. 107

1-3-5. نتيجه آزمون فرضيه اول تحقیق. 107

2-3-5. نتيجه آزمون فرضيه دوم تحقيق. 107

3-3-5 .نتيجه آزمون فرضيه سوم تحقيق. 108

4-3-5 نتيجه آزمون فرضيه چهارم تحقيق. 108

5-3-5 نتيجه آزمون فرضيه پنجم تحقيق. 108

6-3-5. نتيجه آزمون فرضيه ششم تحقيق. 109

4-5. نتيجه گيري. 109

5-5. بررسي تطبيقي يافته ها 110

6-5. پيشنهادها 112

1-6-5. ارائه پیشنهاد بر مبنای نتایج حاصل از تحقیق. 112

1-1-6-5. براي سرمايه گذاران. 112

2-1-6-5. براي مسئولين. 112

2-6-5. ارائه پیشنهاد جهت انجام پژوهش های آتی. 113

7-5. محدوديت هاي تحقيق. 113

8-5 خلاصه فصل. 114

پیوست ها

منابع و ماخذ

منابع فارسي: 147

منابع لاتین: 148

چکیده لاتین. 152

فهرست جداول :

جدول1-3 شركت هاي نمونه تحقيق. 70

جدول 2-3 . دوره های 6 ماهه تشکیل و نگهداری. 77

جدول 3-3 . دوره های 12 ماهه تشکیل و نگهداری. 78

جدول4-3. دوره هاي 24 ماهه تشكيل و نگهداري. 79

جدول1-4 آمار توصیفی داده هاي مرتب شده بر اساس اندازه شركت در دوره تشکیل ونگهداری 6 ماهه مومنتوم 88

جدول2-4 آمار توصیفی داده هاي مرتب شده بر اساس نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار شركت در دوره تشکیل ونگهداری 6 ماهه مومنتوم 88

جدول3-4 آمار توصیفی داده هاي مرتب شده بر اساس حجم معاملات شركت در دوره تشکیل ونگهداری 6 ماهه مومنتوم 88

جدول4-4 نتيجه آزمون فرضيه اول بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 6 ماهه 89

جدول 5-4 نتيجه آزمون فرضيه اول بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 12 ماهه 90

جدول 6-4 نتيجه آزمون فرضيه اول بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 24 ماهه 91

جدول 7-4 نتيجه آزمون فرضيه دوم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 6 ماهه 92

جدول 8-4 نتيجه آزمون فرضيه دوم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 12 ماهه 92

جدول 9-4 نتيجه آزمون فرضيه دوم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 24 ماهه 93

جدول 10-4 نتيجه آزمون فرضيه سوم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 6 ماهه 94

جدول 11-4 نتيجه آزمون فرضيه سوم به روش ترکیبی بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 12 ماهه 95

جدول 12-4 نتيجه آزمون فرضيه سوم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 24 ماهه 95

جدول 13-4 نتيجه آزمون فرضيه چهارم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 6 ماهه 96

جدول 14-4 نتيجه آزمون فرضيه چهارم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 12 ماهه 97

جدول 15-4 نتيجه آزمون فرضيه چهارم به روش ترکیبی بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 24 ماهه 98

جدول 16-4 نتيجه آزمون فرضيه پنجم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 6 ماهه 99

جدول 17-4 نتيجه آزمون فرضيه پنجم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 12 ماهه 99

جدول 18-4 نتيجه آزمون فرضيه پنجم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 24 ماهه 100

جدول 19-4 نتيجه آزمون فرضيه ششم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 6 ماهه 101

جدول 20-4 نتيجه آزمون فرضيه ششم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 12 ماهه 102

جدول 21-4 نتيجه آزمون فرضيه ششم بر اساس دوره تشکیل و نگهداری 24 ماهه 102

جداول1-5 خلاصه يافته هاي تحقيق. 107

چکیده :

مطالعات متعددي اثبات كرده اند كه در افقهای زماني متفاوت کوتاه مدت، ميان مدت، بلندمدت بازده سهام عملکرد متفاوتی دارند. دو استراتژي مهم و پر کاربرد در بین تحلیلگران، مدیران پرتفوي و سایر سرمایه گذاران در بازارهاي سرمایه حال حاضر دنیا استراتژي معکوس و استراتژي مومنتوم می باشند. در هر دوي این استراتژي ها که دقیقا در مقابل یکدیگر قرار می گیرند، سعی می شود که با استفاده از عملکرد گذشته، عملکرد آتی را پیش بینی و بازدهی اضافی ایجاد نمایند. يعني اوراق بهاداري که عملکرد خوبی (بدي) را در گذشته تجربه کرده اند، گرایش دارند که این بازدهی خوب (بد) را در آینده نیز ادامه دهند. در حاليكه وجود مومنتوم در بازده سهام اثبات شده است و عليرغم اينكه به نظر مي رسد سودمندي مومنتوم چندان بحث انگيز نباشد، محرك هاي دقيق اين اثر به عنوان يك سوال تجربي باقي مانده است و اين مسئله كه چه عواملي مي توانند محرك هاي دقیق مومنتوم باشند چندان معلوم و آشكار نيست.

در اين تحقيق با استفاده از اطلاعات مالي 70 شرکت پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طي سالهاي1380 - 1387 رابطه بین سودهاي مومنتوم و معکوس با اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار شركت و حجم معاملات شرکت با استفاده از مدل های رگرسيون چند متغيره بر مبنای داده های تركيبي مورد بررسی قرار گرفته است. يافته هاي تحقيق حاکی از این است که بين اندازه شركت و سودهاي مومنتوم ارتباط معنی داری وجود ندارد و بين اندازه شركت و سودهاي معکوس به غیر از دوره نگهداری 24 ماهه ارتباط معنی داری وجود ندارد. بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار(BV/MV) و سودهای مومنتوم در کلیه دوره های نگهداری و تشکیل ارتباط معناداری وجود ندارد ولی بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار(BV/MV) و سودهای معکوس در کلیه دوره های نگهداری و تشکیل به غیر از دوره های نگهداری و تشکیل 6ماهه ارتباط معناداری وجود دارد.درخصوص حجم معاملات شرکت نیز می توان گفت که بین حجم معاملات و سودهای مومنتوم در دوره های 6 ماهه تشکیل ونگهداری ارتباط معنی داری وجود دارد و این ارتباط در دوره های 12 و24 ماهه تشکیل ونگهداری معنی دار نمی باشد،ضمن اینکه بین حجم معاملات شرکت و سودهای معکوس در دورهای تشکیل و نگهداری 24 ماهه ارتباط معنی داری وجود دارد. و در دورهای تشکیل ونگهداری 6 و 12 ماهه ارتباط معنی داری وجود ندارد.

كليد واژه: سود مومنتوم ،سود معکوس، سهام برنده، سهام بازنده، اندازه، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، حجم معاملات.

در بازار کارای سرمایه جریان ورود اطلاعات با حجم بالا به طور مرتب تداوم داشته است و سرمایه گذاران به طور منطقی به اطلاعات جدید واکنش نشان می دهند. واکنش منطقی سرمایه گذاران موجب تعدیل قیمت اوراق بهادار برای رسیدن به ارزش های واقعی[1] (ذاتی) می شود. دست اندرکاران بازار نمی توانند به اتکای اطلاعات گذشته و یا مهارت شخصی خود، بازدهی بیشتر از بازار کسب کنند و چون اطلاعات به صورت تصادفی وارد بازار می شود؛ پیش بینی روند قیمت اوراق بهادار حتی در آینده نزدیک امکان پذیر نیست. از این رو سرمایه گذاران با به کارگیری راهبرد سرمایه گذاری مشخص از قبیل راهبردهای سرمایه گذاری قدرت نسبی «مومنتوم»[2] و«معکوس»[3] نمی توانند بازده سرمایه گذاری خود را افزایش دهند، در چنین بازاری به کارگیری راهبرد سرمایه گذاری مشخص برای شناسایی سرمایه گذاری های سودآور با شکست مواجه می شوند. مطالعات انجام شده در سالهای اخیر بسیاری از مفروضات نظریه نوین مالی را به چالش کشیده اند، یکی از چالش برانگیزترین مشاهدات در بازارهای مالی این است که بر خلاف فرضیه بازار کارا [4]که زیربنای بسیاری از نظریات ارائه شده در تئوری مالی مدرن است، بازده سهام عادی در بازه های زمانی مختلف دارای رفتار خاصی می باشد و سرمایه گذاران انفرادی می توانند بدون تحمل ریسک بیشتر و تنها با به کارگیری راهبرد سرمایه گذاری مناسب، بازدهی بیش از بازدهی بازار بدست بیاورند. در اکثر بورس های دنیا محققین پیرامون کارایی استراتژی های مختلف سرمایه گذاری مطالعات گسترده ای انجام داده اند، در حال حاضر در بازارهای سرمایه دنیا دو استراتژی معامله و مدیریت پرتفویی که به صورت گسترده ای مورد استفاده قرار می گیرند و نیز در تحقیقات متعددی سودمندی آنها در ایجاد بازدهی اضافی تأیید شده است استراتژی مومنتوم و معکوس می باشند. این استراتژی ها در مقابل فرضیه بازار کارا قرار میگیرند، بنابراین تأیید سودمندی این استراتژی ها و در نظر گرفتن عوامل مؤثر در توضیح این استراتژی ها میتواند چالش اساسی در مقابل تئوری نوین مالی و بحث کارایی بازار ایجاد نماید.

2-1.تاریخچه مطالعاتی

ادبیات غنی و قابل ملاحظه ای راجع به قابلیت پیش بینی بازده مقطعی سهام بر مبنای بازده های گذشته در ادبیات مالی مستند شده است.

جیگادیش و تیتمن (1993) گزارش کردند استراتژی خرید سهام برنده[5] و فروش سهام بازنده [6]گذشته می تواند بازده اضافی معنی داری را ایجاد نماید. آنها این نتیجه را بر مبنای تشکیل پرتفوی هایی بر مبنای بازدهی گذشته در دوره 1965 – 1989 کشف کردند. روش کار آنها به این صورت بود که سهام را بر اساس بازدهی سه تا دوازده ماه گذشته در ده دهک طبقه بندي کردند و سپس ده پرتفوي با وزن برابر تشکیل دادند و استراتژي خود را خرید دهک برنده و فروش دهک بازنده قرار دادند و نشان دادند که بازدهی اضافی ایجاد می شود (جیگادیش و تیتمن[7]، 1993، ص 89).

کونراد و کول (1998) با یک بررسی بلند مدت در آمریکا موفقیت استراتژي معکوس را در طولانی مدت و استراتژي مومنتوم را در کوتاه مدت گزارش کردند. آنها اعلام کردند که موفقیت این استراتژي ها به افق مورد نظر بستگی دارد. در حالی که استراتژي مومنتوم براي یک دوره میان مدت سه تا دوازده ماهه سودمند بود، استراتژي معکوس در یک دوره کوتاه مدت هفتگی یا ماهانه و یا یک افق طولانی مدت سه تا پنج ساله مناسب بود. آنها استدلال کردند که سود هاي مومنتوم فقط به خاطر تفاوت هاي مقطعی در بازدهی مورد انتظار به جاي الگوي سري زمانی بازده ایجاد می شود. آنها استدلال کردند که سودهاي مومنتوم می تواند یک محصول جانبی این موضوع باشد که بعضی از سهام به خاطر وجود یک سري از عوامل ریسک ناشناخته ریسکی تر می شوند. به عبارتی اگر بازدهی اضافی به خاطر ریسک سیستماتیک ناشناخته بالاتر(پایین تر)ایجاد شود، پس سهام در آینده نیز به این بازهی بالاتر(پایین تر)دست خواهند یافت. با این نگرش دیگر سود هاي مومنتوم با بحث کارایی نیز سازگار می شود و تناقض از بین می رود.(کونراد و کول،[8] 1998، ص 489).

یافته هاي اخیر جاگادیش و تیتمن( 2001 ) انتقادهاي زیادي را بر این فرضیه(کنراد و کاول ) وارد می کند. آنها استدلال می کنند که اگر سودهاي مومنتوم به خاطر تفاوت مقطعی در بازدهی باشد، پس برندگان گذشته(بازندگان گذشته)بایستی بازدهی بالاتر(پایین تر)خود را به طور نامحدود در آینده ادامه دهند. ولی آنها به این نتیجه رسیدند که بازدهی پرتفوي هاي مومنتوم (برندگان منهاي بازندگان) فقط براي دوازده ماه اول بعد از تشکیل پرتفوي مثبت است و اگر اتفاق خاصی نیفتد بازدهی بعد از دوازده ماه منفی است ( جاگادیش و تیتمن [9] ,2002, ص265-243)

مارکویتز وگرینبلات (1999) یک اثر مومنتوم قوی و پایدار را در بین صنایع کشف کردند. ایشان نشان دادند که استراتژی خرید سهام برنده گذشته و فروش سهام بازنده گذشته حتی پس از کنترل اثراندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، مومنتوم سهام انفرادی و پراکندگی در میانگین بازده سودمند می باشد.(مارکوویتز و گرینبلات[10]، 1999، ص 1249).

راون هورست (1998) با استفاده از اطلاعات 12 کشور اروپایی در طی دوره 1995-1980 دریافت که پرتفوی برنده نسبت به پرتفوی های بازنده بهتر عمل می کنند و نشان داد که استمرار بازدهی به طور معکوس با اندازه شرکت مرتبط است (راون هورست[11]، 1998، ص 267).

دي بونت و تالر[12]( 1985،1987 ) وجود یک حرکت معکوس یا برگشت قیمتی را در قیمت سهام در بلند مدت اثبات کردند و پیشنهاد کردند که خرید سهام بازنده گذشته و فروش سهام برنده گذشته می تواند منجر به بازدهی اضافی گردد. آنها نشان دادند که بازندگان تاریخی نسبت به برندگان تاریخی بهتر عمل می کنند.

گرینبلات و تیتمن (1989) با استفاده از استراتژی مومنتوم سودهای اضافی را کشف کردند ولی مشاهده کردند که سودهای مومنتوم در اولین سال بعد از تشکیل پرتفوی از بین می رود (گرینبلات و تیتمن[13]، 1989، ص 394)

و...